安徽海螺將在3月公布2015年業(yè)績(jī)，我們預(yù)期經(jīng)常性凈利潤(rùn)同比下降45%至59.8億元人民幣，主要受累于今年來(lái)水泥價(jià)格疲弱。從地方政府對(duì)固定資產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商買(mǎi)地意欲薄弱的情況來(lái)看，我們預(yù)期水泥價(jià)格難以在今年上半年反彈。因此，我們2016年純利預(yù)測(cè)下調(diào)18%至54.8億元人民幣。我們相信，市場(chǎng)對(duì)2016年凈利潤(rùn)的共識(shí)預(yù)測(cè)-82億元人民幣過(guò)于樂(lè)觀，其代表著噸毛利將反彈超過(guò)10元人民幣，而最近全國(guó)的水泥價(jià)格仍在下跌。在考慮以下因素后：(一)2015-2017年的經(jīng)常性凈資產(chǎn)收益率為個(gè)位數(shù)；(二)資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率約為10%；(三)在中期而言有望成為行業(yè)并購(gòu)的受益者，我們?cè)O(shè)下目標(biāo)2016年市凈率0.9倍，目標(biāo)價(jià)為15.00港元。我們將評(píng)級(jí)由買(mǎi)入降至持有，因?yàn)槎唐趦?nèi)并無(wú)顯著上行的空間。

水泥價(jià)格在第四季的反彈力度弱于預(yù)期。在2015年底，水泥銷(xiāo)量逐步回升，這符合我們的預(yù)期?？紤]到近日的水泥價(jià)格走勢(shì)，我們將2015年凈利潤(rùn)和經(jīng)常性凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)5.7%和6.9%至73.5億元和59.8億元人民幣。我們預(yù)計(jì)安徽海螺2015年的綜合銷(xiāo)量(水泥及熟料)同比增長(zhǎng)4%至2.59億噸，噸毛利為52元人民幣(2014年為81.7元人民幣)。

2016年市場(chǎng)共識(shí)預(yù)測(cè)：有機(jī)會(huì)出現(xiàn)偏差。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)2016年凈利潤(rùn)的共識(shí)預(yù)測(cè)-約82億元人民幣，我們估計(jì)噸毛利將超過(guò)60元人民幣(2015年預(yù)測(cè)：52元人民幣)。然而，公司2006年至2009年間的噸毛利為60元人民幣以下(2007年除外，該年的表現(xiàn)十分出色)。而2010和2014年間較強(qiáng)勁的噸毛利，主要是受到4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策和煤炭成本在過(guò)去三年下跌所推動(dòng)。我們相信，對(duì)于2016年的噸毛利可超過(guò)60元人民幣的預(yù)測(cè)，似乎有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)椋?/span>(一)自2012年以來(lái)，煤價(jià)下降超過(guò)50%，從約800元人民幣每噸跌至目前約370元人民幣每噸，我們并不預(yù)期煤價(jià)有太多的下行空間，因?yàn)槟壳俺^(guò)90%的煤企正錄得虧損；(二)政府在供應(yīng)側(cè)改革下的經(jīng)濟(jì)刺激舉措取態(tài)謹(jǐn)慎。各省對(duì)2016年的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)相對(duì)2015年普遍下降(天津除外)。因此預(yù)期，2016年將不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁需求帶動(dòng)水泥價(jià)格大幅反彈的情況。

負(fù)面因素不僅來(lái)自地方政府的固定資產(chǎn)投資；也來(lái)自房地產(chǎn)的需求面。盡管政府的扶持政策帶動(dòng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售在2015下半年強(qiáng)勁反彈，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商一直不愿部署資金購(gòu)買(mǎi)更多土地。在去年，土地購(gòu)置面積同比下降超過(guò)30%，而房地產(chǎn)投資同比僅增長(zhǎng)1%。若開(kāi)發(fā)商不愿買(mǎi)更多的土地，預(yù)期房地產(chǎn)行業(yè)將很難推動(dòng)水泥需求回升。因此，即使作出較樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為2016年水泥需求增速可能只是持平，或是錄得很低的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。